IPO折戟企業成重要并購對象，“曲線上市”背后估值成“攔路虎”

　　IPO折戟企業成重要并購對象，“曲線上市”背后估值成“攔路虎” 　

　　IPO撤單的企業，已成為并購市場的主要“獵物”。

　　4月9日晚間，天汽模(002510.SZ)公告稱， 擬收購東實汽車科技集團股份有限公司(下稱“東實股份”)50%股權。東實股份曾申報深市主板IPO，于一年前撤單。在4月8日晚間，呈和科技(688625.SH)也披露，擬與關聯方一起收購一家曾撤單的擬IPO企業。

　　而類似案例并不鮮見。南開大學金融發展研究院院長田利輝認為，上市公司選擇收購IPO撤單企業，是因為這些企業經過輔導和審核后，具備較高的合規性、規范性和盈利性，近年來不少IPO企業科技含量較高，創投機構也有較強的退出訴求，在一定程度上有望縮短并購談判周期。

　　不過，也有一些上市公司收購IPO折戟企業的計劃告敗。業內人士認為，估值難以談攏是較為普遍的問題，標的公司因IPO預期抬高估值，與買方價格預期差異大；另外，也存在政策或審核等方面的問題。

　　關于企業IPO失敗轉并購的未來趨勢，田利輝認為，IPO失敗轉并購的案例可能將繼續增多，但需匹配標的資質、買方需求、行業周期及政策環境等因素。

　　多家IPO折戟企業“賣身”上市公司

　　今年以來，并購重組熱度不減，終止審核的擬IPO企業也成為“香餑餑”。

　　天汽模此次擬收購的東實股份，此前便是擬IPO企業。東實股份曾申請在深市主板上市，于2023年5月25日獲得受理，一個月后進入已問詢環節，在回復一輪問詢之后，于2024年5月撤單并終止審核。

　　公開資料顯示，東實股份主營業務為商用車和乘用車的零部件生產和銷售。根據招股書，東實股份與天汽模同屬汽車產業鏈，前者存在從天汽模采購工裝作為生產設備等情形。天汽模也是東實股份的股東方之一，目前持有東實股份25%股權。若此次交易完成，東實股份將成為天汽模的控股子公司。

　　就在前一天的4月8日，呈和科技也公告稱，擬收購蕪湖映日科技股份有限公司(下稱“映日科技”)合計不低于51%股權。映日科技也曾是撤單的擬IPO企業。

　　映日科技曾申請在創業板上市，并在2022年4月獲得受理，經歷了兩輪審核問詢后，撤回了發行上市申請文件，2023年2月被終止審核。2023年7月，該公司重新啟動IPO，在安徽證監局辦理了輔導備案登記。

　　根據公告，映日科技100%股份的整體估值預計為18億元。呈和科技稱，若控股映日科技，有助于該公司快速切入顯示行業，加快業務拓展。

　　上市公司收購撤單的擬IPO企業不在少數。至純科技(603690.SH)收購一家擬IPO企業控制權，甚至經過了5年多的時間。根據4月3日披露的機構調研紀要，該公司從2019年接觸貴州威頓晶磷電子材料股份有限公司(下稱“威頓晶磷”)，2020年，該公司參與了威頓晶磷的A輪融資，成為威頓晶磷的第二大股東，并一直有董事席位以重要股東身份參與其公司治理。威頓晶磷于2023年9月進行了IPO輔導備案。

　　“鑒于目前IPO進度較緩慢，公司年初再次向威頓晶磷發出了收的邀約，并得到其大股東支持。”至純科技稱，威頓晶磷經過中介機構的上市輔導，系統性地加強了公司治理結構、內部控制制度、財務管理體系等各方面的規范性建設，且電子材料服務于半導體用戶運營階段，公司充分考量了半導體領域資本開支的周期性，決定收購威頓晶磷，使公司在用戶不同生命周期均能為其提供產品及服務。

　　在今年的并購重組中，還有多家上市公司計劃收購曾擬IPO的企業。比如，概倫電子(688206.SH)擬收購成都銳成芯微科技股份有限公司(下稱“銳成芯微”)控股權，同時擬募集配套資金。銳成芯微曾于2022年申報科創板IPO，后撤回申請，于2023年3月2日IPO止步。

　　不少前期擬IPO的企業，選擇改道并購重組實現證券化。以滬市的情況來看，今年以來新增的34單重大并購交易中，擬IPO資產作為標的的占到約三成，其中以半導體、汽車產業鏈、生物醫藥產業鏈為主。“科創板八條”出臺以來，科創板涌現7單收購擬IPO企業交易。

　　有投行人士告訴第一財經，現在較多并購標的來自新三板公司、輔導備案公司、撤回材料的公司等，因為這些企業首先有了一定的體量，再是經過中介機構輔導、IPO審核等過程，企業規范了資產、業務、人員、財務等經營過程中的瑕疵，也反復論證了未來業務增長曲線、持續經營能力等，是上市公司并購重組較好的標的。

　　在田利輝看來，被并購的擬IPO企業具有三大特征：一是多次嘗試IPO未果但資質較優；二是科技屬性突出，被并購企業多集中于“雙創”板塊，具備技術壁壘或細分領域優勢；三是經歷IPO審核后，企業歷史沿革、財務合規性等問題已整改，歷史問題已規范。

　　也有業內人士稱，在IPO行情趨嚴的背景下，IPO止步的企業被上市公司收購，也是投資者退出的一大路徑。

　　存在哪些難點？

　　并非所有的上市公司收購IPO失利的企業，最終都能順利完成，部分上市公司的收購計劃，最終還是宣告失敗。

　　在業內看來，IPO終止企業參與并購重組，不僅是應對IPO困難的一種策略，也是企業實現戰略調整和資源整合的有效手段。但這一過程同樣面臨著諸多挑戰，包括復雜的監管審核流程以及潛在的估值差異問題。

　　“收購失敗往往是因為存在估值分歧，標的公司因IPO預期抬高估值，與買方價格預期差異大。當然，個別案例也出現了政策或審核問題。”田利輝說，并購重組需通過監管審查，若標的存在歷史合規瑕疵且未能整改，可能引發審核不通過。

　　“此外，若并購缺乏產業邏輯，譬如跨界收購或技術整合難度大，也會導致出現交易終止。”田利輝說。

　　此前，雙成藥業(002693.SZ)蛇吞象+跨界并購備受市場關注，但最后以失敗告終。該公司擬收購寧波奧拉半導體股份有限公司(下稱“奧拉股份”) 100%股份，并擬募集配套資金。奧拉股份曾申報科創板的IPO，在2022年受理、問詢后，IPO進程處于停滯狀態，直到2024年5月份撤回申請。

　　對于交易終止的原因，雙成藥業在公告中稱，由于各交易對方取得標的公司股權的時間和成本差異較大，交易各方預期不一，盡管公司與交易對方進行了多輪談判，但仍未能就交易對價等商業條款達成一致意見。

　　登云股份(002715.SZ)也終止了收購IPO撤單的企業。該公司原本計劃收購速度科技股份有限公司(曾用名“速度時空信息科技股份有限公司”，下稱“速度科技”) 74.97%的股權。速度科技曾申報創業板上市，IPO申請于2021年11月17日獲得受理，但于2022年9月1日便因撤單而終止審核。

　　去年7月份，登云股份公告稱，因市場環境較此次交易籌劃之初發生了較大變化，繼續推進此次交易不確定性較大，決定終止此次交易。

　　上市公司收購IPO折戟企業，需要注意哪些核心問題？田利輝認為，需要重點關注收購標的的合規性，重點核查IPO撤單原因和股權糾紛等歷史問題；需要評估標的盈利預測的合理性，避免因業績不達預期引發商譽減值；需要明晰整合難度，并購后管理團隊融合、技術轉化、客戶資源對接等挑戰需提前規劃，避免協同效應落空。

　　有業內人士認為，未來，會有越來越多的擬IPO企業(IPO輔導或IPO撤材料)通過牽手上市公司，踏上資本市場。

　　“IPO失敗轉并購的趨勢是持續增長，但存在不確定性因素。”田利輝認為，2025年的市場走勢可能意味著，IPO審核趨嚴態勢不變，從而促使企業轉向并購退出，優化重組機制等政策的鼓勵會進一步強化這一趨勢。同時，IPO撤單企業積累為并購市場提供更多選擇，創投機構亦傾向通過并購實現退出。并購成功與否取決于標的質量、行業周期、買方戰略需求以及市場環境等。